苏农银行加速进军苏州市区金融界

来源：王剑的角度

作者：国信证券银行团队

摘要

吴江地区业务拓展空间减少、难度增加

苏农银行是吴江地区营业网点数量最多、覆盖面最广的商业银行，存款及贷款市占率稳居当地前列。高额的市场占有率反映了苏农银行在吴江地区深耕多年、业务挖掘能力强的优势，但另一方面也反映出苏农银行在吴江地区的业务空间已基本触及天花板。年苏农银行便已提出“”战略，加快布局融入苏州大市，对苏州市辖区增量市场的挖掘将为苏农银行业务增长带来新动能。

区域层面：全面进军苏州市区为其存贷业务打开新空间

对于区域性银行而言，地区经济的规模与发展是决定其信贷市场空间的重要因素。年吴江区GDP、固定资产投资、常住人口仅占苏州市区的21.6％、20.5％和23.6％。年苏州市区金融机构贷款、存款余额分别为亿元和亿元，分别为吴江地区的6.5倍和6.3倍。当前苏农银行在苏州市辖区的贷款市占率仅为3.1％，且除吴江区以外，苏农银行在苏州市辖区网点仅21家，提升空间较大。

客群层面：苏州市区中小企业贷款业务竞争相对较低

苏农银行在吴江地区深耕多年，以服务中小企业、服务“三农经济”为特色。当前在苏州市区市占率较高、网点布局较多的六大行及部分股份行对公信贷投放以大型企业为主，对中小企业业务拓展积极性相对有限。苏农银行进军市区可发挥其在中小企业贷款及农村金融领域的优势，错位竞争获取增量客户。当前苏农银行为市区内唯一当地法人农商行，因此公司通过增设苏州城郊网点、推进农村普惠金融服务站、扩大普惠金融服务覆盖面的方式也可进一步填补市场空白。

投资建议（略）

风险提示

多种因素变化可能会对我们的判断产生影响，详见正文。

目录

一、估值与投资建议

1.1绝对估值

1.2绝对估值的敏感性分析

1.3相对法估值

1.4投资建议

二、公司概况：换挡升级向苏州市区扩张

三、财务分析：目前处于上市农商行中上水平

3.1资产负债端以对公存贷业务为主

3.2净息差处于行业中上水平

3.3营收以利息净收入为主，结构较为单一

3.4资产质量有待进一步夯实

四、苏州市区经济体量为存贷业务打开新空间

4.1苏农银行在吴江地区存贷业务已基本触及天花板

4.2苏州市区经济体量广阔，存贷业务大有可为

4.3市区内错位竞争，差异化发展填补空白

五、盈利预测

5.1假设前提

5.2未来三年盈利预测

5.3盈利预测的敏感性分析

六、风险提示

报告正文

01

估值与投资建议

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

1.1绝对估值

苏农银行与同地区农商行相比，财务表现处于中上水平。近年来苏农银行盈利能力改善，与其战略升级、进军大苏州区域密切相关。往未来看，我们认为其对苏州市区增量业务的扩张有望提升其长期相对ROE。

（1）苏农银行在吴江地区深耕多年，以服务中小企业、服务“三农经济”为特色。高额市场占有率为苏农银行的营收来源提供了强有力的保障，但在当地业务拓展基本已触及天花板。苏农银行是吴江地区营业网点数量最多、覆盖面最广的商业银行，存贷款市占率稳居当地前列。当前苏农银行营收仍以吴江地区为主，截至年上半年，苏农银行吴江地区营收达到14.4亿元，占其总营收的74.7％。高额的市场占有率虽反映了苏农银行在吴江地区深耕多年、挖掘业务能力强的优势，但另一方面也反映出吴江当地市场竞争已基本处于饱和，增量空间有限或新增业务难度加大。

（2）苏州市区经济体量为其存贷业务打开新空间，业务开拓大有可为。对于区域性银行而言，地区经济的规模与发展是决定其信贷市场空间的重要因素。年吴江区GDP、固定资产投资、常住人口仅占苏州市区的21.6％、20.5％和23.6％。年苏州市区金融机构贷款、存款余额分别为亿元和亿元，分别为吴江地区的6.5倍和6.3倍。当前苏农银行在苏州市辖区的贷款市占率仅为3.1％。除吴江区以外，苏农银行在苏州市辖区网点仅21家，覆盖范围相对有限。伴随年苏农银行提出“”战略（1—以客户为中心；1—以服务为根本；4—零售、公司、机构民生、金融市场“四轮驱动”；4—吴江、苏州、异地、线上“四板联动”；8—产品管理、渠道平台、风险管理、资负管理、金融科技、激励约束、队伍建设、企业文化“八大支柱”），加快布局融入苏州大市，对接长三角一体化战略，对苏州市辖区增量市场的挖掘将对苏农银行业务增长带来新动能。

（3）市区内中小企业对公业务竞争相对较少，苏农银行进军市区可发挥其在中小企业贷款及农村金融领域的优势，错位竞争获取增量客户。一方面，苏州市区经济体量较大，同时从企业结构上大型企业占比较吴江地区偏高，在苏州市区市占率较高、网点布局较多的六大行及部分股份行对公信贷投放以大型企业为主，对中小企业业务拓展积极性相对有限。同时，虽然苏州的中小企业占比低，但由于经济总量大，因此中小企业的体量仍然非常可观，留给了苏农银行很大的业务空间。另一方面，市区原有江苏东吴农村商业银行在年转变为城商行苏州银行。当前市区内当地法人农商行仅苏农银行一家，因此公司通过增设苏州城郊网点、推进农村普惠金融服务站、扩大普惠金融服务覆盖面的方式也可进一步开拓业务、填补市场空白。

我们使用三阶段DDM估值，以未来三年作为短期（第一阶段，具体盈利预测请见下表及后文），接下来10年作为中期（第二阶段），之后作为永续期（第三阶段）。在前述分析的基础上来设定估值假设：

我们假设折现率为10％，主要是考虑到全市场长期回报率可能维持在这一水平附近。比如美国标普指数年以来的长期回报率（假设分红再投资于该指数）平均为10.7％，道琼斯工业指数平均为10.6％；国内上证综指长期回报率（假设分红再投资于该指数）平均为6.0％，深证综指平均为11.2％，这两个数字平均为8.6％；

假设银行业长期平均ROE亦为10％，长期利润增长率为5％。对于ROE的假设主要是考虑到银行业作为竞争较为充分的行业，在准入退出机制有效运作的情况下，供需平衡将导致行业投资回报率向全市场平均水平收敛；长期利润增长率则假设与名义GDP增速近似，我们进一步假设长期名义GDP增速在5％左右（作为一个参考，美国-年的名义GDP复合增长率是6.1％，-是3.9％）；

苏农银行发挥其在中小企业贷款及农村金融领域的优势，开拓苏州市区增量业务，有望提升其长期ROE。我们审慎估计苏农银行第二、三阶段ROE上升到略低于行业平均水平，假设为9.5％。

按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为5.3~6.7元。

1.2绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。

1.3相对估值法

在A股市场中，小型农商行估值较其他银行往往会有一定程度的溢价，因此我们将全部小型农商行放在一起进行横向比较更加合理。由于覆盖小型农商行的机构数量较少，因此我们不用Wind一致预期的动态数据，转而使用静态数据进行估值。按照PB（MRQ）以及AROE，苏农银行静态ROE对应0.9~1.0倍PB（MRQ）的理论估值，据此计算其合理价值为5.9~6.5元。

1.4投资建议（略）

02

公司概况：换挡升级向苏州市区扩张

苏州农村商业银行（股票简称“苏农银行”）为原来的江苏吴江农村商业银行（原简称“吴江银行”），以服务中小企业、服务“三农经济”为特色。年8月经银监会批准，吴江银行在吴江市农信社的基础上改制组建成立，是银监会成立后新体制框架下全国首家挂牌开业的农村商业银行。年11月吴江银行在上海证券交易所挂牌上市，成为全国第四家A股上市的农商银行。依托吴江地区的经济环境，吴江银行重点服务当地中小企业，做“吴江人民自己的银行”，截至年，中小企业贷款占总贷款比重达到79％，是一家极富中小企业特色的中小银行。

年获批更为现名，苏农银行全面由区进市、换挡升级，品牌变革的大序幕正式拉开。年前，吴江银行作为吴江市县域农商行，基本只能深耕吴江当地县域经营。年历经行政区划调整，吴江撤市设区，正式融入苏州城区，获得城区功能新的发展优势，吴江银行经营范围也由此扩大到苏州市辖区。年吴江银行便已提出“”发展战略，以吴江、苏州、异地、线上“四板联动”提高站位。年吴江银行正式更名之后，全行战略上升至“苏州人民自己的银行”，加快融入苏州城市进程，以吴江区为大本营，针对苏州姑苏区、相城区及高新区、吴中区、虎丘区、工业园区农村商业银行市场“空白”的现状，积极推动加快网点建设，争取填补各区农村商业银行市场空白。

当前苏农银行股东以民企为主，结构相对较为分散，大量当地企业入股，也在一定程度上助力苏农银行对公业务的开展。截至年三季度，苏农银行前十大股东中9家企业均为吴江当地民企，持股占发行前股数为29.75％，其中持股比例超过5％的股东有3个，分别为亨通集团有限公司（6.93％）、江苏新恒通投资集团（6.85％）、苏州环亚实业有限公司（5.94％）、亨通集团有限公司（6.07％）。

03

财务分析：目前处于上市农商行中上水平

20世纪80年代苏州、无锡等地区诞生了以农村地区集体经济为主导的“苏南模式”，不仅带动了当地经济发展，也催生了江浙地区一批“小而美”农村商业银行的崛起。我们将苏农银行与同处苏南地区的常熟银行、张家港行、无锡银行、江阴银行、紫金银行的主要财务指标进行横向比较，同时结合苏农银行经营业绩的历史情况进行分析。整体来看，年以来苏农银行各项财务指标处于农商行中上等水平，这与苏农银行战略升级、进军大苏州区域密切相关。

3.1资产负债端以对公存贷业务为主

对于农商行而言，其对本土中小微企业传统业务的压倒性优势，是其核心竞争力之一。从年上半年的生息资产结构来看，苏农银行生息资产结构与其他农商行差别不大，其中贷款占比57.1％，债券投资占比31.8％。近年来包括苏农银行在内的农商行为拓展业务、挖掘新的盈利增长空间纷纷提出“零售转型”，但进一步对贷款结构进行分解，可发现当前苏农地区农商行基本盘仍在对公业务，除常熟银行以外，农商行对公贷款业务占贷款总额比重皆超过50％，其中，苏农银行企业贷款及票据占比为79.4％。

从负债结构来看，苏农银行主要依靠客户存款为资产扩张提供资金来源。年上半年苏农银行存款同比增长17.9％，客户存款占计息负债比重为87.6％，在对标农商行中排名第2名。从存款结构来看，苏农银行存款以对公存款为主，其中对公活期存款占比达到34.5％，高于对标农商行平均水平8.6个百分点，反映了苏农银行对公客户基础较好、吸收存款能力较强等特点。

3.2净息差处于行业中上水平

截至年上半年，苏农银行净息差为2.41％，在同区域上市农商行位于中上水平。公司净息差水平保持行业中上的主要原因是其负债端活期存款占比较高，使得成本率处于较低水平，一定程度上体现了公司在吸收存款能力上的优势。

3.3营收以利息净收入为主，结构较为单一

苏农银行的营业收入以利息净收入为主，非息收入占比低，主要由结算、代理及银行卡业务等较为传统的业务构成。截至年三季度，苏农银行利息净收入占总收入的比重为81.4％，而手续费与佣金净收入则非常少，这与其他农商行区别不大。事实上，农商行最为明显的特点是业务种类相对单一，这一方面是因为农商行受制于牌照限制，同时其自身经营管理能力有限。另一方面，也是由于客户以本地中小微企业和居民为主，金融服务需求较为单一，对其他综合金融服务需求相对少所决定的。

3.4资产质量有待进一步夯实

我们通过五个指标衡量银行贷款质量：不良率、